追求宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是每個國家經(jīng)濟(jì)政策的重點。但是如果用傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論看待經(jīng)濟(jì)波動，會發(fā)現(xiàn)有很大的偏差。因為在利率、物價和國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)都屬平穩(wěn)的情況下，同樣會突然出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)崩潰。以日本為例，上世紀(jì)日本在其“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅前的幾年，從傳統(tǒng)的宏觀指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是正常的，通貨膨脹和失業(yè)率都在2%左右的低水平，長期利率也在3%上下，投資、消費(fèi)和進(jìn)出口都在正常區(qū)間，然而以房地產(chǎn)和股票市場為代表的資產(chǎn)市場價格急劇攀升，在90年代初使日本經(jīng)濟(jì)陷入長期蕭條之中。
　　日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅的根本原因在于過去被認(rèn)為依附于實體經(jīng)濟(jì)的金融市場改變了其從屬地位，成了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主角，更多的企業(yè)和個人在其資產(chǎn)運(yùn)作中也轉(zhuǎn)向金融市場來尋求利益。隨著全球財富的快速增長，物質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域消化不了那么多剩余資金，這些資金就自創(chuàng)了各種金融交易市場，這些市場有著天生的高流動性、高波動性。而且，在個人的資產(chǎn)持有中，金融資產(chǎn)的比重不斷提高，財富效應(yīng)也相應(yīng)擴(kuò)大，最終使金融市場成為宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要因素。
　　日本的案例符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中泡沫可能引致經(jīng)濟(jì)崩潰的原理，而且有深刻內(nèi)涵，它涉及到一國經(jīng)濟(jì)追趕型高速增長階段結(jié)束后如何保持更長期平穩(wěn)增長的問題，如果沒有把這個階段過渡好就會陷入“泡沫經(jīng)濟(jì)”之中不可自拔。

　　一、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡是導(dǎo)致日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”的主要原因

　　第二次世界大戰(zhàn)后日本陷于巨大的社會動蕩和猛烈的制度變革之中。然而，在這種動蕩之中形成了趕超型的經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制，上世紀(jì)整個六十年代日本實現(xiàn)了史無前例的每年10％以上的增長率，八十年代迅速進(jìn)入了發(fā)達(dá)國家的行列。但是，日本在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家行列不久即陷入“泡沫經(jīng)濟(jì)”之中，而泡沫的破滅更使日本經(jīng)濟(jì)長期無力恢復(fù)正常增長。
　　日本產(chǎn)生“泡沫經(jīng)濟(jì)”除了有政府的廣泛行政干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)行為扭曲、獨(dú)特的公司治理結(jié)構(gòu)造成企業(yè)的內(nèi)部人控制和銀行影響力過大、金融自由化帶來的大量過剩資金加速“泡沫經(jīng)濟(jì)”的形成等三個方面的原因之外，還有一個重要原因就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在重大失誤。日本政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重大失誤，可以從兩個方面分析，一是面對1985年“廣場協(xié)議”后急速開放的資本市場，二是“泡沫經(jīng)濟(jì)”形成和破滅后的調(diào)整應(yīng)對。
　?。ㄒ唬U(kuò)張性貨幣政策并導(dǎo)致流動性大量增加
　　“廣場協(xié)議”后日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不景氣，GDP增長由1985年的4.4%下降至1986年的2.9%。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)蕭條，日本央行實行擴(kuò)張性貨幣政策并導(dǎo)致流動性大量增加。1986年日本連續(xù)5次降息，央行貼現(xiàn)率由5%降至2.5%。降息一方面有助于防止日元過快升值，另一方面可以擴(kuò)大內(nèi)需，通過提高日本國內(nèi)的投資和消費(fèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，減少對外依賴程度，緩解日元升值對經(jīng)濟(jì)增長的不利影響。在1986年，央行的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)并不矛盾，擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長與維護(hù)幣值穩(wěn)定都要求日本央行實行擴(kuò)張性貨幣政策，因此，1986年的降息措施是正確的。由于各種原因,2.5%的央行貼現(xiàn)率維持了兩年多,到1989年5月才再次加息。由于日本央行投放基礎(chǔ)貨幣主要通過再貸款,較低的貼現(xiàn)率導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣大量發(fā)行。
　　（二）充沛資金沒有得到高效利用孕育了資產(chǎn)泡沫
　　從日本央行降低再貼現(xiàn)率擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的初衷來看，1986年的擴(kuò)張性貨幣政策是非常正確的，不僅有助于緩解日元過快升值對出口的抑制，還可以通過擴(kuò)大國內(nèi)需求彌補(bǔ)出口不足對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。但由于缺乏相關(guān)政策配合，擴(kuò)張性貨幣政策創(chuàng)造的充沛流動性得不到高效利用，投資回報率較低，逐漸影響企業(yè)的收益，卻導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫形成及最終破裂。
　　流動性增加直接表現(xiàn)為市場資金充裕，其運(yùn)用主要有國內(nèi)實業(yè)投資、股票市場投資、房地產(chǎn)投資。本幣升值不利于出口，而日本是典型的外向型經(jīng)濟(jì)，貿(mào)易部門比重較大，資金難以獲得良好收益。充裕的流動性大量流向了股票市場和房地產(chǎn)市場，股價和房價逐漸上漲。
　　流動性過剩使銀行積累了大量資金，雖然日本央行多次進(jìn)行窗口指導(dǎo)，但銀行貸款仍然快速攀升。隨著股票市場的不斷上漲，通過股票市場融資額大幅增加，信用良好的大型制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向資本市場籌集資金，銀行資金大量投入房地產(chǎn)行業(yè)。銀行房地產(chǎn)貸款的比重大幅上升，對房地產(chǎn)價格的上漲起到了推波助瀾的作用，也成為日后泡沫破裂引發(fā)銀行危機(jī)的原因之一。
　　同時，日本對外直接投資快速增長，國內(nèi)生產(chǎn)大量外移。產(chǎn)業(yè)“空殼化”伴隨金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲已經(jīng)預(yù)示了泡沫的產(chǎn)生。
　?。ㄈ┓睒s預(yù)期推動資產(chǎn)價格不斷膨脹并逐漸脫離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)
　　在升值預(yù)期的誘惑下，大量的投資者進(jìn)入股市。隨著股市投機(jī)氣氛盛行，預(yù)期在一定程度上得以實現(xiàn)，也誘使更多的投機(jī)者，甚至包括對股票一竅不通的老年人和學(xué)生也加入股票買賣的隊伍。
　　對于大型企業(yè)，股價上漲預(yù)期也使其可以很低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債和附帶認(rèn)股權(quán)證的公司債。公司債券發(fā)行籌得的資金用于歸還銀行貸款和固定資產(chǎn)投資，剩余的大量資金通過各種渠道重新進(jìn)入股票市場和房地產(chǎn)市場。一片繁榮的籠罩下，泡沫正在悄無聲息地漸漸膨脹。
　　資產(chǎn)價格上漲的財富效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長起到了一定的推動作用，但資產(chǎn)價格上漲的幅度遠(yuǎn)大于實體經(jīng)濟(jì)的增長。80年代日本股票和土地資產(chǎn)泡沫膨脹的速度和規(guī)模十分驚人。
　　（四）經(jīng)濟(jì)基本面惡化和緊縮政策出臺，泡沫最終破裂
　　1989年5月，面對通脹壓力的逐漸增大，日本央行采取了緊縮性貨幣政策，實行連續(xù)加息。企業(yè)受此打擊，加之由于流動性導(dǎo)致的過度擴(kuò)張帶來利潤下降，基本面迅速惡化，投資者對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期反轉(zhuǎn)。1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，股價開始下跌，到10月，股價已經(jīng)跌至峰值時的一半。1991年地價開始下跌，1992年1月公布的地價較一年前下跌4.6%，1992年地價加速下跌，1993年1月公布的地價比前一年下降8.4%。資產(chǎn)價格不斷走低，資產(chǎn)泡沫最終破裂。
　?。ㄎ澹┡菽屏押笕毡窘?jīng)濟(jì)持續(xù)低迷
　　資產(chǎn)泡沫破裂嚴(yán)重打擊了日本銀行業(yè)，不良貸款率攀升，財務(wù)狀況惡化，甚至出現(xiàn)大量銀行倒閉。銀行為了減少風(fēng)險，防止出現(xiàn)流動性危機(jī)，紛紛收縮信貸。信用全面減縮，企業(yè)用于金融資產(chǎn)投資的資金驟降。股市泡沫破裂并不可怕，但由此造成銀行體系危機(jī)和全面信用緊縮，并最終動搖實體經(jīng)濟(jì)增長才是日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入10年蕭條的根源。

　　二、當(dāng)前中國和20世紀(jì)80年代末日本宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在較大差異

　　目前國際國內(nèi)很多人士認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了泡沫，并且和日本上世紀(jì)80年代的“泡沫經(jīng)濟(jì)”相似。但通過分析比較，我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和20世紀(jì)80年代末日本的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在很大差異。除了外匯控制機(jī)制、融入全球經(jīng)濟(jì)的程度、對改革時機(jī)的掌握、以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不同外，最關(guān)鍵的差異在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段不同。
　　日本當(dāng)時已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段，城鄉(xiāng)之間和區(qū)域之間幾乎不存在差距。國內(nèi)市場已經(jīng)處于飽和狀態(tài)，比如平均每戶已經(jīng)擁有1臺小汽車，彩電、冰箱、空調(diào)等家電早已完全普及。中國目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到這種水平，，仍處于工業(yè)化的初中期階段，廣大的農(nóng)村市場還沒有完全啟動。市場廣闊，發(fā)展的余地還很大。由于發(fā)展階段不同，由此帶來方方面面的不同。
　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，80年代中期日本已形成了發(fā)達(dá)國家型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不論產(chǎn)值結(jié)構(gòu)還是就業(yè)結(jié)構(gòu)第一產(chǎn)業(yè)下降至5%以下，第三產(chǎn)業(yè)超過50%，而中國現(xiàn)在農(nóng)業(yè)就業(yè)人口仍占50%左右，農(nóng)村人口仍占總?cè)丝?0%左右。
　　從企業(yè)實力上看，當(dāng)時日本的企業(yè)已經(jīng)相當(dāng)成熟，出現(xiàn)了豐田、日產(chǎn)、日立、東芝、松下等世界頂級企業(yè)，而且這些世界頂級企業(yè)掌握著眾多的核心技術(shù)，形成了許多世界級品牌?？梢哉f，日本當(dāng)時的企業(yè)與歐美國家相比已沒有什么差距可言，有些產(chǎn)業(yè)，如家電、汽車甚至要超過歐美；當(dāng)時日本的管理模式，也被世界所認(rèn)同，成為當(dāng)時最先進(jìn)的管理模式或經(jīng)營模式。從我國的現(xiàn)狀來看，世界頂級的企業(yè)極少，而世界頂級的品牌還沒有出現(xiàn)。特別是我國的企業(yè)嚴(yán)重缺乏核心技術(shù)。
　　從增長速度來看，日本在80年代高速增長期已經(jīng)結(jié)束，年平均增長不足5%；而我國現(xiàn)在正處于高速增長時期，近幾年的速度一直是10%左右，2007年超過11%。
　　從GDP總量來看，日本當(dāng)時的GDP總量在世界第二，中國目前的絕對量是世界第四。但人均GDP就很不一樣了，日本當(dāng)時人均約2萬美元，而我們現(xiàn)在僅僅2000美元。
　　此外，從消費(fèi)物價指數(shù)(CPI)來看，日本1985年是2.0%，1986年是0.6%，1987年是0.1%，1988年是0.7%，物價水平一直處于低位。而我們則不一樣。按照慣例，房市和股市的上升會傳導(dǎo)給物價，但對日本來說，能源、資源等幾乎百分之百進(jìn)口，大部分中低端消費(fèi)品也依靠進(jìn)口。日元升值，意味著可以用更少的錢，買到更多的進(jìn)口產(chǎn)品。進(jìn)口價格下降穩(wěn)定了日本國內(nèi)物價，這就是當(dāng)時日本物價始終處于低位的秘密所在。而中國卻不是這樣，人民幣升值比較緩慢，漸進(jìn)式的升值對進(jìn)出口產(chǎn)品價格影響不大。只要國際油價、資源價格上升，立刻就會影響到國內(nèi)物價，近一兩年，特別是今年物價持續(xù)上漲。

　　三、中國不會重蹈覆轍，但可吸取教訓(xùn)及時預(yù)防經(jīng)濟(jì)泡沫

　　由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境迥異，因此，筆者認(rèn)為，如果我們不犯日本當(dāng)年的錯誤，中國可能創(chuàng)造應(yīng)對近代以資產(chǎn)泡沫為特征的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最新模式，建立成功防范以資產(chǎn)泡沫為特征的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的新的金融體系，中國經(jīng)濟(jì)可能會創(chuàng)造持續(xù)快速發(fā)展的更大奇跡。
　?。ㄒ唬┊?dāng)年日本的泡沫與當(dāng)前中國的資產(chǎn)過熱仍有本質(zhì)的不同
　　當(dāng)前中國不動產(chǎn)過熱的重要原因都是市場供給不足。中國的住宅商品化僅僅十年有余，住宅的供需關(guān)系遠(yuǎn)沒有理順，基礎(chǔ)性住宅需求依然旺盛。股票市場也有類似情況，如果適度、循序漸進(jìn)地釋放“國有非流通股”，股票市盈率會明顯下滑，股市行情也會相對平穩(wěn)。同時，中國并未形成“人民幣恐高癥”，且匯兌政策與金融政策彼此協(xié)調(diào)，相互呼應(yīng)，共同維護(hù)市場穩(wěn)定。這對于維護(hù)中國的資產(chǎn)市場順利度過過熱期，提供了政策性保障。
　?。ǘ┊?dāng)前的中美經(jīng)貿(mào)摩擦與當(dāng)年的日美經(jīng)濟(jì)摩擦有本質(zhì)的不同
　　80年代中期的日美經(jīng)濟(jì)摩擦白熱化，并不僅僅在于日美貿(mào)易關(guān)系失衡，而在于日美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的兩個逆轉(zhuǎn)：一是日本成為美國最大的貿(mào)易順差國的同時，美國成為全球最大的貿(mào)易赤字國；二是日本成為世界第一大債權(quán)國的同時，美國成為世界最大的債務(wù)國。這意味著日美間不僅存在貿(mào)易上的失衡，更存在對外資本輸出地位的逆轉(zhuǎn)。從資本主義發(fā)展的高級階段看，資本輸出地位代表著資本輸出國對外干涉能力。
　　日美資本輸出地位的逆轉(zhuǎn)，標(biāo)志著日美在世界中的相對地位的變化。顯然，迫使日本開放金融資本市場，允許擅長在金融馬背上馳騁的牛仔長驅(qū)直入東京市場，是當(dāng)年里根政府的根本意圖。事實上，自上世紀(jì)60年代就開始的日美貿(mào)易摩擦，直到90年代才建立起“日美經(jīng)濟(jì)磋商機(jī)制”，而中美貿(mào)易剛見失衡，便立即啟動了“戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話”機(jī)制。顯然，協(xié)調(diào)失衡、確保均衡，符合中美當(dāng)前的共同利益。
　　（三）當(dāng)前的中國尚未到達(dá)當(dāng)年日本的那種金錢膨脹的狀態(tài)
　　盡管中國是世界第二大貿(mào)易國，外幣儲備額居世界第一，但只是在金錢方面稍有剩余，整個國家還有很多需要花錢的地方，比如在醫(yī)療保險上，城市中加入醫(yī)療保險的人只有3成，就是把農(nóng)村合作醫(yī)療以及商業(yè)保險等等都加在一起，也還是達(dá)不到5成。養(yǎng)老基金全都呈現(xiàn)赤字，尚未享受到養(yǎng)老金待遇的人還有很多很多。
　　日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，很多人找不到工作，但是健康保險、養(yǎng)老金保險以及失業(yè)保險等制度，好歹支撐住了這些人的生活。日本的教育、醫(yī)療和養(yǎng)老金等領(lǐng)域的社會性公平體制，是在20世紀(jì)70年代進(jìn)入高速經(jīng)濟(jì)發(fā)展期以后、在80年代的“泡沫經(jīng)濟(jì)”尚未開始之前，就已經(jīng)完成了。日本在這些領(lǐng)域中投入了大量的資金，就是這樣還因為貨幣過剩，出現(xiàn)了泡沫。中國在國家各項制度的基本建設(shè)等方面，仍然需要大量的資金。只要將資金投入這些尚需建設(shè)的領(lǐng)域，中國目前是不會形成日本那樣的不合理的泡沫的。
　　鑒于以上種種情況，加上日本與中國處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段不同，把中國的股市狂漲、房地產(chǎn)走紅，立即說成是“泡沫”還值得商榷。與當(dāng)年日本那種近似瘋狂的情況相比，可以說中國目前還沒有處于真正的“泡沫經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)。當(dāng)然，不能否認(rèn)的是，當(dāng)今的中國也與當(dāng)年的日本有相似之處。比如，中國也和當(dāng)年日本一樣面臨貨幣升值的壓力。這也是為什么很多專家學(xué)者向中國發(fā)出警告的原因。
　　從日本的經(jīng)驗中我們應(yīng)該看到，外需拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式走到盡頭時，就會發(fā)生泡沫的破滅。中國經(jīng)濟(jì)對外部的依存狀況遠(yuǎn)比日本高，盡早轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，提高內(nèi)需比率已經(jīng)刻不容緩。中國的保險、教育、醫(yī)療、住房問題，這些是拉動內(nèi)需的主要內(nèi)容，中國過去沒有充分重視，今后可以把投資轉(zhuǎn)向這些地方。一個國家國民素質(zhì)的提升、生活的穩(wěn)定是今后持續(xù)發(fā)展的最大保證。
　　中國同時需要更加注意的是企業(yè)投資動向。股票價格上去了，但企業(yè)有多少用從股市上籌集來的錢去開發(fā)技術(shù)、改善工作條件、開拓國際市場了呢？中國企業(yè)在技術(shù)上的弱勢是有目共睹的。今后中國企業(yè)用幾十年時間開發(fā)技術(shù)，是能把和國際先進(jìn)技術(shù)的差距縮短一些的，企業(yè)現(xiàn)在手頭有了資金，最先干的應(yīng)該是開發(fā)技術(shù)。把從股市上淘來的款項繼續(xù)投進(jìn)股市，短期是能發(fā)財?shù)?，但絕對不是生產(chǎn)性企業(yè)今后長期發(fā)展的手段。
　　總之，吸取日本的經(jīng)驗教訓(xùn)，中國如果能積極應(yīng)對美元貶值對人民幣匯率的影響，注重人民幣升值預(yù)期之下的外匯儲備保值增值，并努力擴(kuò)大內(nèi)需，延長經(jīng)濟(jì)增長期，消化經(jīng)濟(jì)泡沫，就可以有效地預(yù)防經(jīng)濟(jì)泡沫。